به گزارش مسیر اقتصاد افزایش نرخ بهره معمولاً با هدف کاهش تقاضای اعتبار و محدودکردن مصرف و سرمایه‌گذاری انجام می‌شود. اما نتیجه این سیاست در تحقق مهار تورم و دیگر اهداف، به ساختار بدهی دولت و شیوه تأمین مالی بنگاه‌ها نیز وابسته است. اکونومیست در شماره ۲۴ اکتبر، اقتصاد برزیل را نمونه‌ای معرفی می‌کند که در آن نرخ بهره بالا، علاوه بر فشار بر وام‌گیرندگان، تعهدات مالی دولت و درآمد دارندگان اوراق را افزایش می‌دهد.
انتقال افزایش نرخ بهره به بودجه دولت
بخشی از بدهی دولت برزیل به نرخ سیاستی بانک مرکزی، موسوم به «سلیک»، وابسته است. برخلاف اوراق با نرخ ثابت که هزینه بهره آن‌ها تا سررسید تغییر نمی‌کند، بازده این تعهدات با تغییر نرخ مرجع تعدیل می‌شود.
گزارش مشاوره سال ۲۰۲۶ صندوق بین‌المللی پول، سهم تعهدات با نرخ شناور را حدود نیمی از بدهی دولت برزیل ذکر می‌کند. همچنین حدود یک‌پنجم بدهی، به‌دلیل سررسید کوتاه، سالانه نیازمند تمدید یا جایگزینی است. بنابراین افزایش نرخ بهره، هم از مسیر بدهی شناور و هم هنگام انتشار اوراق جایگزین، به هزینه مالی دولت منتقل می‌شود.
اگر درآمدها یا سایر مخارج دولت متناسب با این هزینه تعدیل نشوند، نیاز به استقراض بیشتر می‌شود. فشار بر بودجه نیز می‌تواند نگرانی درباره مسیر بدهی را افزایش دهد و تأمین مالی را گران‌تر کند. شکل‌گیری این چرخه قطعی نیست، اما نشان می‌دهد تصمیم پولی و وضعیت مالی دولت را نمی‌توان جداگانه ارزیابی کرد.
هزینه دولت، بازده دارنده اوراق
همان افزایش بهره‌ای که برای دولت هزینه ایجاد می‌کند، بازده دارایی بانک‌ها، صندوق‌ها و خانوارهای دارنده اوراق را بالا می‌برد. به تحلیل اکونومیست، این اثر درآمدی می‌تواند بخشی از کاهش تقاضای ناشی از سیاست انقباضی را خنثی کند.
بااین‌حال، افزایش بازده دارایی الزاماً به همان میزان مصرف تازه ایجاد نمی‌کند. نتیجه به ترکیب دارندگان اوراق، زمان دریافت وجوه و تصمیم آن‌ها درباره مصرف یا سرمایه‌گذاری مجدد بستگی دارد. بنابراین از وجود این کانال نمی‌توان نتیجه گرفت که افزایش نرخ بهره در مجموع تقاضا را بیشتر می‌کند.
نرخ بالای اوراق دولتی همچنین معیار بازده مورد انتظار سایر سرمایه‌گذاری‌ها را بالا می‌برد. وقتی تأمین مالی دولت بازده جذابی دارد، بنگاه‌ها برای جذب منابع باید هزینه بیشتری بپردازند؛ مسئله‌ای که می‌تواند اجرای طرح‌های تولیدی را دشوارتر کند.
اثر نامتوازن بر انواع تسهیلات
در سمت اعتبارات نیز واکنش یکسانی وجود ندارد. برخی وام‌های مسکن، کشاورزی و فعالیت‌های توسعه‌ای تابع قواعد و منابع حمایتی‌اند و نرخ آن‌ها به اندازه تسهیلات عادی به نرخ سیاستی حساس نیست.
پژوهشی منتشرشده توسط صندوق بین‌المللی پول در جولای ۲۰۲۵، انتقال تغییر نرخ سیاستی به متوسط نرخ تسهیلات جدید برزیل را پس از چهار ماه حدود ۷۰ درصد برآورد می‌کند. در همین مطالعه، انتقال به تسهیلات با نرخ بازار تقریباً کامل، اما برای اعتبارات هدایت‌شده دولتی حدود ۲۰ درصد بوده است. این ارقام برآورد پژوهشی‌اند، نه نسبت‌هایی ثابت برای همه دوره‌ها.
این تفاوت به معنای توزیع نامتوازن فشار سیاست پولی است. بنگاه و خانواری که به اعتبار حمایتی دسترسی ندارد، افزایش هزینه تأمین مالی را شدیدتر احساس می‌کند. در مقابل، بخشی از فعالیت‌های برخوردار از حمایت می‌توانند مصرف یا سرمایه‌گذاری خود را بهتر حفظ کنند.
ضرورت هماهنگی حمایت اعتباری و سیاست پولی
کاهش حساسیت تسهیلات حمایتی به نرخ بهره، به‌تنهایی دلیل ناکارآمدی آن‌ها نیست. پژوهش دیگری که در ژانویه ۲۰۲۶ توسط صندوق منتشر شد، نشان می‌دهد اعتبار مستقیم دولتی می‌تواند هنگام انقباض پولی از بنگاه‌های کوچک و متوسط حمایت کند؛ هرچند قدرت انتقال سیاست پولی را نیز کاهش می‌دهد.
تجربه برزیل نشان می‌دهد ارزیابی مهار تورم به بررسی هم‌زمان ترکیب بدهی، هزینه بودجه‌ای بهره و هدف‌گیری اعتبارات نیاز دارد. حمایت اعتباری باید با حفظ ظرفیت تولید و سنجش عملکرد همراه باشد و مدیریت بدهی نیز حساسیت بودجه به نوسان نرخ بهره را در نظر بگیرد. در غیر این صورت، فشار بیشتری بر وام‌گیرندگان فاقد حمایت وارد می‌شود، بدون آنکه همه بخش‌های اقتصاد به یک اندازه از شدت سیاست انقباضی تأثیر بگیرند.
منابع:
اکونومیست؛ بررسی مشکلات ساختاری اقتصاد برزیل، ۲۲ اکتبر ۲۰۲۶
صندوق بین‌المللی پول؛ گزارش مشاوره سال ۲۰۲۶ برزیل
پژوهش انتقال سیاست پولی به نرخ تسهیلات در برزیل، جولای ۲۰۲۵
پژوهش نقش اعتبارات دولتی در انتقال سیاست پولی، ژانویه ۲۰۲۶
انتهای پیام/ پول و بانک
